Teaduse sõna: millal on parim päev aktsiat märkida?

Tartu Ülikooli rahandusteadlased Mark Kantšukov ja Priit Sander ning Maksim Miruškov Avaron Asset Managementist võtavad luubi alla Eesti IPOde saatuse ja annavad nõu, milline päev oleks märkimiseks statistiliselt kõige soodsam.

Järgneb kolme teadlase analüüs.

Üsna pika aja vältel ei ole Eesti finantsmaastikule ilmunud uusi börsiettevõtteid. Alates 2010. aastast, mil börsile tuli Premia Foods, kulus lausa kuus aastat, enne kui järgmine ettevõte, LHV Pank tegi eduka aktsiate avaliku esmaemissiooni (IPO). Möödunud aastal tuli börsile AS EfTEN Real Estate Fund III ning praegu on käimas ASi Tallinna Sadam aktsiate märkimine.

Kui ettevõttel endal aitab IPO kaasata vajalikku kapitali ja/või luua investeeringust väljumise võimaluse senistele aktsionäridele, siis börsiinvestorite jaoks suureneb kaubeldavate finantsinstrumentide arv ehk paranevad investeeringute mitmekesistamise võimalused ja tekivad täiendavad investeerimisvõimalused.

Investorite jaoks on lisamotiiviks IPOl osalemiseksvõimalus teenida nn IPO esmase allahindluse (IPO underpricing) pealt. IPO esmane allahindlus tähendab olukorda, kus aktsia sulgemishind pärast esimest kauplemispäeva on kõrgem aktsia märkimishinnast.

Lauale jäetud raha

Miks siis räägitakse sellest nähtusest kui allahindlusest? Kui näiteks investor Toomas teenis esimese kauplemispäevaga kaks eurot, siis ettevõtte-emitendi seisukohast tähendab see saamata jäänud kahte eurot – märkimisprotsessi jooksul oleks ettevõte võinud küsida aktsionäridelt 100 asemel 102 eurot. Selles mõttes tegi ettevõte investorile justkui allahindluse, müües talle aktsiaid odavamalt võrreldes sellega, milliseks kujunes hind börsil. IPO allahindlusest räägitakse ka kui lauale jäetud rahast (money left on the table).

Paljudel investeerimishuvilistel on ehk meeles november 2013 ja Twitter Inc.'i IPO: Twitteri aktsia, mille märkimishinnaks oli 26 dollarit, tõusis esimese kauplemispäeva järel 44,9 dollarini – teisisõnu tõusis aktsia hind ühe kauplemispäevaga ligikaudu 73%. Idee kohaselt oleks võinud Twitteri omanikud küsida aktsiate eest 26 dollari asemel 44,9 ning kaasata suuremat kapitali.

Muidugi ei tõuse aktsia hind alati pärast märkimist. Näiteks selle aasta jaanuaris läks New Yorgi börsile turva- ja kaitseteenuseid pakkuv ADT Inc.: aktsia märkimis­hinnaks oli 14 dollarit, esimese kauplemispäeva järel sulgus hind 12,34 dollari juures ehk langes ligikaudu 12%. See tähendab, et märkimises mitte osalenud investorid said pärast börsilt neid aktsiaid osta odavamalt.

Kõikuv allahindluse suurus

Kes soovib teada saada laiemat pilti, siis Florida ülikooli rahandusprofessor Jay Ritter jagab oma kodulehel andmeid USA aktsiaturu viimaste aastakümnete IPOde kohta. Aastatel 1980 kuni 2017 oli IPO allahindluse keskmine suurus ehk esimese kauplemispäeva hinnatõus võrreldes märkimishinnaga keskmiselt 18%. See näitaja ei ole stabiilne, see varieerub aastate ja ettevõtete lõikes: nt. dot com’ide buumi tippajal 1999-2000 oli IPO esmane allahindlus keskmiselt 65%(!); samuti on suurema müügituluga ettevõtete puhul esimese kauplemispäeva järgne tootlus üldiselt väiksem kui vähema müügituluga ettevõtete puhul.

IPO esmase allahindluse suurus varieerub ka riikide lõikes. Dartmouthi Ärikooli professor B. Espen Eckbo toob oma artiklis Initial Underpricing of IPOs (2010) välja IPO keskmise esmase allahindluse Euroopas, Aasias ja Ladina-Ameerika riikides aastatel 1990 kuni 2000ndate algus. Euroopa riikidest on märkimisväärsed Poola ja Kreeka, kus keskmine allahindlus oli vastavalt 62% ja 40%, samas oli see Luksemburgis vaid ca 5%. Aasia riikidest tõuseb esile Malaisia, kus keskmine allahindlus oli ligikaudu 90%(!).

IPOde esmast allahindlust võib selgitada mitme asjaoluga. Kuna aktsiate avalik esmapakkumine on väga kallis (mitme aasta taguses PwC uuringus toob märgitakse, et IPO kulud on 5-7% emissiooni mahust), siis emissiooni mittetäismärkimisel tähendab see asjatult kulutatud raha. Et vältida selle finantskuluga seonduvat riski, võib emitent sihilikult seada märkimishinna madalamale, kindlustamaks IPO õnnestumist.

Teine põhjus võib olla seotud turukonjunktuuri ja (jae)investorite üldise meeles­tatusega. Kui majandusbuumi tingimustes tuleb aktsiaturule innovaatiline ja kauaoodatud ettevõte, siis võib see IPO-järgse turuhinna üles viia. Lisaks võivad teatud ettevõtted-emitendid (nt tubaka- ja alkoholitootjad, hasartmängude korraldajad jmt.) seada märkimishinna madalamaks, loomaks ettevõttest positiivset kuvandit.

Oluline kodutöö

Aktsiate märkimisel peaks investor uurima, kas senistel aktsionäridel on piirang neile kuuluvate aktsiate müügiks (nn lock-up period) või mitte. Juhul, kui senistel aktsionäridel puuduvad aktsiate müügi piirangud teatud päevade jooksul pärast ettevõtte börsiletulekut, võib IPO esmane allahindlus osutuda peaaegu olematuks või isegi negatiivseks.

Pikaajalise investori motiiv IPOs osaleda ei tohiks piirduda ühepäevase tootluse teenimise võimalusega, kuid samas võib IPO esmasele allahindlusele panustamisest kujundada omamoodi investeerimisstrateegia. Mõistagi saab sellist strateegiat rakendada kõrge IPO aktiivsusega aktsiaturul, nt Hiinas või USAs. Hiina (sh Hongkong) on praeguse seisuga maailma IPO-liider – 2017. aastal läks seal börsile 582 ettevõtet.

Meie eesmärk on aga pöörata lugeja tähelepanu asjaolule, et investori seisukohast vaadatuna võib IPO esmase allahindluse suurus olla petlik. Kui panustada aktsiahinna tõusule pärast ettevõtte börsileminekut, siis tuleks arvestada võimaliku ülemärkimise ja märkimisperioodi kestusega – need mõjutavad oluliselt tootlusnumbreid.

IPOde allahindlused Eestis

Seni rääkisime hüpoteetilisest olukorrast, aga milline on tegelik seis nt Eesti ettevõtete IPOdega?

Järgnev tabel toob ära Eestis alates 2005. aastast kuni tänaseni toimunud aktsiate avalike esmapakkumiste allahindluste suurused.

Nagu näha, on ka Eestis IPOde esmane allahindlus emissioonide lõikes varieeruv ja investor pole kasu saanud sugugi igas emissioonis. Tabelist paistavad silma märkimisväärsed esimese kauplemispäeva järgsed tootlused Ekspress Grupi, Olympic Entertainment Groupi, Starmani ja Tallinna Vee IPO puhul.

Kuid kas need tootlused olid ka tegelikult saavutatud? Võtame vaatluse alla nende nelja ettevõtte IPOd.

Selgub, et kui kohandada esimese kauplemispäeva järgseid tootlusi märkimisperioodi algus- ja lõpukuupäevade ning esimese kauplemispäevaga, langevad tootluste numbrid märgatavalt.

Eraldi küsimus on see, millise mõjuga ja kui tulus on IPO esmasele allahinnatusele panustav strateegia. Ülemärkimise mõju sõltub iga investori märgitud aktsiate arvust ning üldpildi saamiseks tuleks viia sisse mingi eeldus, nt et investor märkis aktsiaid keskmise netopalga suuruses summas.

Sellisel juhul, kui võtta arvesse allokatsioonireeglid ja märkimisperioodi algus- ja lõpukuupäevad, kujunevad esimese kauplemispäeva järgsed tulusused selliseks:

Kui võtta arvesse märkimisperioodi kestus ja allokatsioonireeglid, siis esialgu hiigelsuurena paistnud tulusus ei tundu enam nii suur. Mida varem investor aktsiaid märgib ja mida populaarsemaks IPO osutub, seda väiksemat tegelikku päevast tootlust ta teenib - võrreldes tootlusega, mis on arvutatud esimese kauplemispäeva järgse sulgemis­hinna ja märkimishinna põhjal.

Loomulikult, kui huvi IPO vastu on madal, võib emissioon ka ebaõnnestuda, nagu juhtus Pro Kapital Grupi aktsiate avaliku pakkumisega 2012. aastal, ning isegi emissiooni täismärki­misel võib aktsia hinnatõus jääda olematuks.

Soovitus rahandusteaduslikust vaatenurgast: kui investor tahab seda strateegiat võimalikult tulemuslikult ära kasutada, tuleks märkida aktsiaid garanteeritud koguses ja viimasel märkimispäeval.

Kuid on veel üks nüanss, mida aktsiate märkimisel silmas pidada: aktsiaturu enda liikumine märkimisperioodi ajal, mis võib IPO atraktiivsust tagantjärele veelgi vähendada.